- 研究员报告
所属机构：上海证券研究员名称：彭蕴亮
报告标题：华邦制药(002004)沿着诺贝尔奖技术的道路前进
我们认为，公司是国内少数具备应用手性制药(Chiral Drug)等诺贝尔奖技术的公司之一，其高技术、高疗效、高毛利的特征十分明显。从公司前几个新药推出的情况看，往往在2 年内占据较大市场份额，其前期推出的新药——复方氨肽素甚至在1 年之内销量就超过了全球医药巨头惠氏公司的Denorex 和美国施贵宝的钙泊三醇，成为中国唯一有能力从技术上和营销方面超越跨国公司的医药企业。预计公司2007-2008 年EPS 为1.34、2.40 元，按今年三季报计算的静态PE 只有24.76 倍，是千金药业静态PE 的1/2，华兰生物的1/3，在全球生物医药行业来看也是明显低估的。假设华邦制药的静态PE 要达到国内医药行业优质公司的平均估值水平，其估值应该上升2 倍左右，因此我们审慎地给予其评级为：
未来12 个月内，“超强大市”， 给予目标价格为64.90 元/股。
报告标题：华立药业(000607)调研报告
调研要点：
紫杉醇(paclitaxel)是靶向抗肿瘤药物紫杉醇(paclitaxel)来源于红豆杉属(Taxus spp) 植物，是一种复杂的四环二萜类化合物，具有独特的抗肿瘤作用机制，作用靶点是构成细胞骨架的微管，主要通过促进蛋白质组装成微管及阻止其解聚，将肿瘤细胞阻遏在G期和M期，从而抑制肿瘤细胞的有丝分裂，最终导致肿瘤细胞的死亡。它还具有抗肿瘤血管形成和诱导肿瘤细胞凋亡的作用。在临床上主治乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌(NSCLC)、胃癌、肝癌、食管癌等恶性肿瘤，近年来其抗肿瘤领域越来越广，美国已将其列为一线广谱抗肿瘤药物公司是国内最大高纯度紫杉醇生产企业公司自2004年进入紫杉醇产业以来，在曼地亚红豆杉种植、紫杉醇提取、紫杉醇制剂品种的研发等方面进行了大量的投入。目前公司已拥有国内最早、种植规模最大的曼地亚红豆杉种植基地。同时，公司是国内规模最大的批量生产高含量(大于99.5%)紫杉醇原料的医药企业，产品质量满足美国药典29版标准要求。
公司紫杉醇注射液已经获得国家注射药品批文。国家食品药品监督管理局向重庆华立颁发紫杉醇注射液药品注册批件，批件号：2006S04409，药品批准文号：国药准字H20065972，有效期至2011年6月17日。公司紫杉醇注射液此次获得注册批件，将使公司能够从紫杉醇种植——提取——注射液产业链完全打通，竞争优势大大增强。
公司打通紫杉醇产业链，具有资源垄断优势。紫杉醇提取植物——红豆杉广泛分布在北温带湿凉山地，属常绿乔木，胸径约1米，高达20米。它对于所生长的小环境要求很特别，在海拔2500-3000米的深山密林之中才可以见到，成材需50-250年。在美国、加拿大、法国、印度、缅甸及中国等地都有分布，但全球以亚洲储量为最多，其中中国红豆杉的储量占全球储量的一半以上。公司紫杉醇植物储量高达10000亩，占全国的紫杉醇资源的70%以上，具有无可比拟的资源垄断优势。
已经通过世界卫生组织(WHO)认证，正在申请FDA认证，具有国际认证优势。同时，公司多个产品通过了世界卫生组织(WHO)的认证，具有国际认证优势。难能可贵的是，多数国内企业生产原料药，缺乏高端产业链，公司是国内少数具备紫杉醇培植-提取-注射液的完整产业链优势，具有无法比拟的资源、成本、技术优势，确立了公司在国内抗肿瘤专业领域的王者地位。
公司营销能力强于三九医药、南京医药，抗肿瘤新药将带来较大机会。难能可贵的是，公司营销队伍具有很强的国际、国内竞争力，在国内外率先建立了有效的渠道和营销网络，其营销能力和医药商业毛利水平甚至高于专业的医药商业公司如南京医药(600713)等。国内医药商业的营销渠道毛利水平通常低于在3%，而公司的营销毛利水平高达6%，且具有国内医药商业类上市公司不具备的海外认证资质和营销网络，是公司的又一大竞争优势。鉴于紫杉醇产业链已经打通，且其市场价格约为1000元/支，毛利高达70%-90%的抗肿瘤新药必将为公司带来较大机会。
青蒿素业务将出现“拐点”。青蒿素(artemisinin)首先是由我国药学工作者于20世纪70年代初从青蒿中提取的有效抗疟疾成分，为一种含内过氧化基团的倍半萜内酯化合物，临床上用于治疗恶性疟疾和脑型疟疾，是为 WHO认定的全球控制疟疾流行的有效药物，也是我国唯一的具有独立知识产权的药物。蒿甲醚(artemether)、蒿乙醚(arteether)、青蒿唬醋(artesunate)和双氢青蒿素(dihydroartemisinin )等为其主要衍生物。虽然公司青蒿素业务为全国第一，但由于青蒿素价格出现猛跌，导致公司上半年业绩不尽人意。但从价格趋势上看，今年青蒿素价格已经处于低谷，9月更是出现猛烈上涨，2007年很可能是公司青蒿素业务的“拐点”之年。
青蒿素价格快速上涨近50%，华立王者地位突显。由于青蒿素需求存在刚性，在世界卫生组织的大力推动下，奎宁在2008年将全部停用，疗效更好的青蒿素复方制剂在2008年将迎来巨大机会。我们认为，2007年是青蒿素的结构性调整和洗牌之年，不具备技术和产能优势的小厂将被淘汰出局，在大量青蒿素生产线关闭、供应量大幅缩小的情况下，2008年青蒿素将迎来复苏，以华立药业为代表的龙头企业，将演绎“剩者为王”格局，华立将重拾青蒿素王者地位，2007年的阵痛将为2008年的春天打下坚实的基础。由于今年青蒿素的价格已经见底，大量供应商退出后，2007年9月青蒿素的价格已经出现回升，目前的价格为1800元-2000元公斤，较2007年8月上升约33.33%-48.15%，回升趋势明显。所以2007年公司EPS应该好于预期。
风险分析：由于2005-2006年某跨国企业向大量国内县、乡级青蒿素供应商口头承诺，将收购数量极为巨大的青蒿素原料药，而2007年该企业并未兑现其承诺，导致2007年中国青蒿收获季节青蒿素产能严重过剩，价格从最高的7000元/公斤下跌至2007年8月的1350元公斤，低于所有青蒿素生产企业的成本，导致公司2007年中报出现亏损。截至2007年8月，大量中小青蒿素企业已经关停，只剩下华立药业、复星医药等3家大企业“剩者为王。目前，青蒿素价格从底部快速上涨，且一个月内涨幅接近50%，风险基本已经解除。鉴于华立药业的估值水平远远低于复星医药、恒瑞医药等同类上市公司，其风险和机会并存。
投资建议：公司有望成为抗肿瘤领域的“Tenbegger”。我们认为，凭借靶向抗肿瘤新药和公司产业链、营销渠道优势，一旦高价格、高毛利的抗肿瘤新药开始销售，公司未来3-5年成为抗肿瘤和青蒿素领域的“Tenbegger”的可能性较大。预计公司2008-2009年EPS为0.60、0.83元，动态PE在10倍左右，目前估值水平远远低于三九医药、恒瑞医药等同类A股上市公司，在全球生物医药来看也是明显低估的，我们审慎地给予其评级为：
未来六个月内，"超强大市"，给予目标价格为18元/股。
报告标题：中新药业(600329)主营业务偏弱，拐点需要时
调研要点：
主导产品速效救心丸是心绞痛的必备良药。该产品由川芎、冰片等名贵中药组方。独特的配方、高新技术的应用及先进的剂型等多方面突出的优势，使速效救心丸既具备了西药高效、速效的特点，又继承了中药标本兼治、毒副作用小的优势，长期服用效果更加显著。其药用价值并不亚于片仔癀、云南白药。
速效救心丸的需求存在刚性。速效救心丸应用临床二十余年，经过了上亿人次的应用，以治疗冠心病心绞痛作用迅速、显著、持久而著称，目前尚无具有同样效果的中药出现，其需求存在较大刚性。
公司改变营销策略，压缩商业让利。自2006年第4季度以来，公司改变营销策略，压缩商业让利，给予经销商优惠政策的权力上收至管理层核心。经过前段时间的运作，中新药业的“挺价行动”初见成效，每条速效救心丸的价格(10盒)已恢复到168.5 元，并在全国稳定下来。
营销改革正在推进。中新药业原有的营销体制比较落后，每个生产单位都有自己的营销部门，各自为战；医药商业也没做到管理、渠道、物流的统一。这浪费了公司资源、增大了销售费用并降低了营销效率。为改变现状，公司组建了营销中心，专门负责做渠道，而原有的各营销部门转变职能，负责终端推广。其理想的效果是：一方面产品价格稳定，让经销商有利可图，另一方面努力拉动终端需求。这样就由求经销商拿货转变为经销商要货，变被动为主动。但原有销售体系被打破，在新体系走入正轨之前，产品销售势必受到比较大的影响。
见到成效还需要时间。目前公司销售上亿元的产品有速效救心丸，其余大品种有紫龙金片、京万红、金芪降糖片、癃清片、痹祺胶囊、牛黄降压丸等。经过前段时间的试运行，以速效救心丸为代表的主要产品销售数量有所回升。但营销改革对任何企业来讲都不是一帆风顺的，公司2007年上半年扣除非经常性损益的EPS依然为负值，可以说营销整合任重道远。
未来将形成优势产品群。公司2007年加大科技投入，加快新品开发速度，对目前在研的项目要尽快推向市场。同时，对老产品主要围绕提高质量、优化工艺、降低成本进行二次开发，力争在心脑血管药物、胃肠药物、降糖药物、抗肿瘤药物等门类形成具有特色和优势的产品群。
OTC市场是新“蛋糕”。公司通过工商联动继续巩固天津市场，拓展国内市场，加大国际市场开发力度。适应市场的需要进一步做大重点产品，加大学术营销和终端促销售，瞄准OTC 市场、农村市场和社区卫生服务这一阵地，加快开发新的市场领域，扩充网络、扩大市场可供范围，提高市场占有率和覆盖面，以拓展企业经济效益增长的空间，积极应对激烈的医药市场竞争。
股权溢价将支持未来EPS。中新药业合并持有8家上市公司股权，其中天药和天士力是由控股51%的子公司中央药业持有的。截止2007年8月13日，公司享有这些股权的溢价达1.78亿元，折合EPS0.48元。但这部分股权如何处置，何时处置，将是摆在公司面前的战略性问题。
风险之一：主导产品销售下降。2007年公司正处于工商业经营管理改革的调整时期，虽然公司的整体经营情况逐渐稳步过渡，但在此过程中，仍存在一些问题需要解决。如公司部分工业企业的重点品种仍在调整社会库存及稳定价格过程，部分品种的销售与去年同期比明显下降。另外当前商业公司缺乏中标品种，缺乏总代理品种，集团优势难以发挥，在医疗市场竞争中处于被动，主营业务存在风险。
风险之二：中期毛利率出现下降。2007年中期公司综合毛利率为35.2%，上年同期为44.5%，综合毛利率下降的原因如下：一是因低毛利率的商业销售增加使毛利率下降；二是将去年同期在管理费用中列支的制造人员的保险；三是因公司为了降低社会库存和避免价格下滑主动调整了销售策略，使公司的主要品种在短期内销量下降，使综合毛利率降低，2007年毛利率水平将不容乐观。
风险之三：巨额费用吞噬EPS。中新药业前几年在销售增幅缓慢的情况下，三项费用却大幅增加至10亿左右，将主营业务利润吞噬殆尽。我们认为这一块特别是管理费用有较大压缩空间，事实上现款现货的销售政策就可以减少应收帐款和销售中的损耗，有效降低管理费用，但这需要一定的时间，并且在年内不会体现出来。
风险之四：外资或将获取子公司股权。目前，中美史克带来的投资收益占公司2007年上半年EPS的一半左右，中美史克主导产品为芬必得、新康泰克、泰胃美针剂、肠虫清、百多邦、赛乐特等，市场占有率较高，产品知名度和美誉度都较高。但目前中外合资医药企业的外资方普遍有独资愿望，GSK可能也会有此打算。如果出现这种情况，对中新药业的业绩影响将很大。
风险之五：2007年主营业务或将亏损。除了速效救心丸外，公司其他产品都在进行营销整合，原由分公司销售的产品，包括紫龙金片、金芪降糖片、癃清片、牛黄降压丸等，均将停止由分公司销售，而由统一的营销中心销售。目前，由于分公司销售正在停止，而营销中心尚未真正走上正轨，所以各产品销售大幅下滑，预计公司2007年主营业务将出现亏损。但由于公司可以通过出售股权、房产来平衡利润，2007年EPS依然为正数。
主营业务偏弱，给予“大市同步”评级。综合分析，公司主营业务偏弱，主导产品虽然具有很好的疗效，但销售收入、毛利率均明显下降，各项费用高企，公司2007年年扣除非经常性损益的EPS可能为负值，全部依靠投资收益支撑EPS。如果扣除非经常性损益，公司估值水平在国内、国际均不具备优势。我们给予其评级为：未来六个月内，大市同步
报告标题：南京医药(600713)八大项目初见成效
远期估值合理，维持投资评级。预计2007-2008年公司EPS分别为0.19元、0.28元。但在医改预期推动下，市场普遍对公司的预期比较乐观，甚至认为公司有成为医药行业“苏宁电器”的可能性。国内外市场相对估值比较显示，在市场对医疗改革给予较高预期的情况下，目前南京医药A股定价较为合理，医改仍将给予公司一定溢价空间，我们维持评级为：
未来六个月内，跑赢大市。
报告标题：同仁堂(600085)各项业务全面提升
克服原材料涨价困难。由于生产原、辅材料及动力能源等价格上涨，期间费用增加，致使公司报告期内营业利润未能与营业收入同比例增长。经营活动产生的现金流量净额同比下降19.22%,，主要是公司报告期内采购原料等支付现金增加所致。现金及现金等价物净增加额同比增长144.53%主要是报告期内公司之子公司同仁堂科技增发所致。
应收票据、应收账款显著增加。上半年应收票据比期初增长108.8%，主要是公司在严格控制风险和保证公司利益的前提下，允许客户使用银行承兑汇票结算，期末形成的未到期票据增加所致。应收账款比期初增长42.93%，主要是公司为扩大销售，给予部分客户一定的信用额度所致。应交税费比期初增长195.10%，主要是本期期末未交的增值税、所得税增加所致。其他应付款比期初增长37.06%，主要是报告期内公司之子公司同仁堂科技增发H股，应付全国社会保障基金理事会的国有股减持变现资金。
公司营销初现起色。上半年公司强化营销工作，组织了多场的产品推介会，对于稳定市场秩序、维护经销商的信心起到了积极的作用。公司也通过了一些平面媒体以软文的形式对产品的功效进行了宣传。同时，为了实现集团内部资源的共享，集团也对下属的健康药业公司下达任务指标，要求利用其拥有的终端零售点承担同仁堂股份和同仁堂科技公司产品的销售，公司营销初现起色，未来将踏上稳步增长道路。
各项业务全面提升。2007年公司以“发展创新、机制创新、文化创新”为工作指导，以“全局、活力、和谐、效益”为工作主题，继续深化改革、强化管理，以营销工作为龙头，紧密围绕市场，科研、生产、质量控制等各个环节通力配合，各方面工作都取得一定进展。报告期内公司实现营业收入151,969.78万元,营业利润26,512.81万元,净利润16,300.02万元,万元，经营活动产生的现金流量净额为19,628.86万元,万元。在国内实现销售收入137,721.49万元,同比增长9.56%,海外实现销售收入14,248.29万元,同比增长44.21%
抓住社区医疗改革契机。公司以北京市社区医疗集中采购为契机，市场部走访了300余个社区医疗服务中心，并联系北京社区医师协会，为其在全市2600余家基层社区医院的医师进行产品专题培训会几十场，使这些社区医生了解和熟悉公司产品，加强与社区医院的合作与互动，以保证今后公司产品在社区医院销售的稳步增长。
战略调整将见成效。公司适应市场营销状况，激发队伍活力，年初对营销队伍进行了重新整合，撤销了原有的四个经营分公司，设置“六部一室”，即销售部、市场部、产品部、监察部、流程部、财务部、办公室，明确了各部室职责。市场秩序的稳定对于公司非常重要，监察部的设立加大了经营秩序管理的力度，通过采取定点监查、巡回监查、在主要药品集散市场派驻场信息监管员等一系列的措施，稳定公司产品的销售秩序，保证公司产品在渠道中价格的相对稳定。公司针对具体情况灵活执行销售政策，仍然以现款销售为主，在严格控制风险和保证公司利益的前提下，适当辅以部分信用销售。在此基础上，母公司主要产品销售额同比都有不同程度的增长。
产品储备彰显发展后劲。公司一方面协助筛选市场推广潜力大的品种，一方面继续做好新产品储备，报告期内合作研发的新药清脑宣窍滴丸，其组合物和制法、压制法制备丸剂工艺获得国家知识产权局三项发明专利授权。申报了贞芪益肾颗粒、双参通冠胶囊产品的组合物及工艺发明专利两个，初步审查合格，公司发展后劲充足。
通过TGA 复检现场检查。上半年公司再次通过澳大利亚TGA 复检现场检查，两条新建生产线通过GMP 认证，产品出厂检查、市场抽检及跟踪检查全部100%合格。生产基地两个质量管理小组参加北京市中南海杯优秀质量管理小组比赛，荣获优秀质量管理小组称号，公司国际认证工作取得突破。
内部控制制度进一步完善。公司目前执行的内部控制制度在规范公司经营管理活动、防范公司经营风险、保护公司资产安全、保证公司信息披露真实、准确、完整、及时等方面发挥了积极作用。但随着公司不断发展、自身及行业特点的变化以及相关法律法规的不断完善，公司仍需不断健全和完善各项内部控制制度。公司还将进一步加强对企业风险防范体系的研究，以建立健全风险控制机制，在保证公司规范、高效运行的前提下，达到全面有效地识别、评估、防范、应对经营过程中的风险。这表明公司内控制度进一步完善，未来将踏上规范发展道路。
2007年全年EPS将恢复性增长.公司主导产品表现出稳定增长势头，2007年多项措施将见到成效。如销售队伍重组、坏账准备和存货的注销以及加速折旧带来的冲击主要发生在06年下半年,而07年多项稳定措施将逐步显示出成效，并将在07年全年协助公司明显的同比增长，因此2007年应该是公司恢复性增长之年。
维持评级为“跑赢大市”.预计07-08年公司EPS分别为0.51元和0.60元,动态PE值分别为82.14倍和69.61倍,基本和A股市场平均估值水平相当，但相对于国际市场并未高估。鉴于同仁堂在我国医药行业无可替代的龙头地位，我们维持其评级为：未来六个月内，跑赢大市。
