- 研究员报告
所属机构：西南证券研究员名称：周兴政
报告标题：新安股份(600596)草甘膦价格飙升的受益者
投资摘要：
公司是草甘膦和有机硅的龙头企业。公司是国内最大的除草剂草甘膦生产企业，草甘膦产能仅次于美国孟三都公司，位列世界第二、国内第一。有机硅产能仅次于蓝星新材，位居国内第二。公司拥有独特的“氯循环”优势，氯元素在有机硅和草甘膦两个产业链中循环利用，降低了生产成本。
新项目令产能明显提升。公司原有草甘膦产能4.5 万吨，随着控股子公司江南化工一期2.5 万吨产能于2007 年4 月份投产、老厂1.5 万吨产能于2007 年年底关闭及二期2.5 万吨产能将于今年中期建成投产，下半年公司草甘膦产能将达到8 万吨。公司与美国迈图集团合作的年产10 万吨有机硅单体项目将于2009 年中期建成投产，届时公司的有机硅单体生产能力将达到19 万吨。
草甘膦价格飙升的受益者。
(1) 2007 年之前，有机硅是公司主要的盈利来源，毛利比重在50%甚至60%以上。公司草甘膦产品量价齐升以及有机硅价格的下降正令这种状况出现改变。我们预计未来几年中草甘膦在公司毛利结构中将占据70-80%的比重。
(2) 国际市场需求的大幅增加成为拉动草甘膦价格大幅飙升的主要动力。目前草甘膦产品的市场价格已经达到9 万元/吨以上。因国际市场需求依然强劲，国内日趋严格的节能减排政策提高了行业的进入门槛，我们预计未来一年中草甘膦价格将高位运行，并可能有一定的上涨空间。
(3) 有机硅价格的下降将令公司有机硅产品的盈利能力出现显著下滑。国内有机硅开始进入产能扩张期，原有竞争格局逐渐被打破，在新格局形成之前市场行情难以大幅回升。但由于目前2.2 万元/吨左右的价格已经接近部分厂商的成本线，继续下跌的空间已经不大。
目标价78.42 元，草甘膦价格为敏感因素。我们预计公司2008-2010 年每股收益分别为3.14 元、3.70 元和3.92 元。未来三年净利润复合增长率达到31%。我们保守预计2008 年剩下的时间内上证指数将能上升至4000 点以上，根据历史数据的相关性分析，公司A 股可取22 倍PE，对应目标价为69.01 元，相对目前股价有约20%的上涨空间，给予“增持”评级。草甘膦价格的变化对公司2008 年EPS有重要影响。敏感性分析结果显示，草甘膦价格每上涨10%，2008 年EPS 将上升8%左右。
报告标题：诺普信(002215)环保农药概念值得关注
公司是国内规模最大、品种最全的农药制剂企业。相对原药生产而言，制剂的生产成本相对较低，且受石油化工产品价格波动的影响相对较小。
公司的投资亮点主要集中在以下几个方面：(1) 水基化环保型农药制剂比重大。相对于非环保的传统农药制剂而言，水基化环保型农药制剂产品具有更高的毛利率，且符合行业未来发展趋势，市场发展空间巨大。目前，水基化环保型农药制剂的产能比重达到64%左右，2009年募集资金项目投产后，这一比重将提升至80%以上。
(2) 高增长性和高盈利能力是公司业务发展的亮点。受惠于强劲的市场需求，公司主要业务已经进入快速增长的轨道。同时公司产品主要用于有高附加值的经济作物，适用对象决定了较高的盈利能力。2007 年公司营业总收入和归属母公司所有者的净利润的增幅分别高达131%和112%。在2007 年已经实现大幅增长的基础之上，根据我们的预测，2008—2010 年公司收入和利润的复合增长率将分别达到21.6%和27.3%。
(3) 技术营销模式与全国性营销网络是公司业务表现稳健的重要保障。公司营销推广与植保技术服务网络已遍布重点农业区域的基层乡镇，产品质量和品牌具有良好的信誉和较高的知名度。这些已经成为公司维持高产效率的重要保证，并可籍此成为农药行业整合集中的受益者。
按照我们预测，公司2008 年-2010 年的每股收益将分别达到0.748 元、1.140 元和1.456 元。按照2008 年每股收益对应35 倍市盈率计算，公司股票一年期目标价应为26.17 元，给予“持有”的投资评级。
敏感性分析：我们对公司的产量预期和股票估值均采取较为保守的态度。2008 年公司的产量若在我们的预测数据基础之上提升10%，EPS 将由目前预期的0.748元提升10.1%至0.823 元，公司股票的目标价位可相应调整为28.81 元。
报告标题：建峰化工(000950)短期产能提升有限，长期盈利增长可期
2009 年之前公司盈利增长受制于尿素产能。公司主营产品包括尿素、液氨、复合肥等，尿素在公司的营收结构中占有绝对比重，2007 年尿素业务的收入及毛利比重分别达到96.71%和97.99%。2007 年公司营业总收入和利润总额分别为10.23亿元和2.41 亿元，同比增长幅度分别为4.55%和16.37%。增长幅度相对较小的原因主要在于公司尿素产能的限制。目前公司尿素产量来自于30 万吨合成氨/52 万吨尿素生产装置，2007 年尿素产量为57.38 万吨，产能利用率已经达到110.35%。2009 年之前公司的尿素产量将难有大幅提升。
收购建峰化肥49%股权令2007 年EPS提升30%。30/52 装置原属于公司持股51%的子公司建峰化肥公司，2007 年10 月份公司定向增发9429 万股收购剩余49%股权，建峰化肥变成全资子公司并于11 月份被注销。此次股权收购令公司2007 年归属母公司净利润同比上升76.68%至1.45 亿元。而根据我们的测算结果，此次股权收购令公司2007 年的摊薄EPS 提升30%左右。
2009 年之后产能将大量释放，公司盈利将获得大幅提升。2007 年11 月份公司通过收购母公司建峰化工总厂45 万吨合成氨/80 万吨尿素装置的议案，6565 万元的交易对价全部以现金方式支付，并不增加公司的股本规模，资产交割日为今年4 月30 日。该项目将于2009 年四季度建成投产，2010 年开始，公司的尿素产量将得以大幅提升，预计公司2010 年的尿素产量将达到125 万吨，同比增加76%左右。
尿素价格将保持高位运行。2007 年公司的尿素产品均价(不含税)仅在1724 元/吨左右，国内市场尿素均价也不足1800 元/吨。最新数据显示，今年4 月初国内尿素市场主流产品报价已经达到2050-2100 元/吨。目前全国的尿素厂家库存都已不多，很多厂家一直处于“零库存”状态，现货十分紧张。东北、西北和南方一些地区还没有真正开始用肥，市场需求量依然很大。因此未来尿素价格可能还有一定的上涨空间。
继续享有所得税优惠。根据涪陵国税局08 年3 月4 日出具的涪国税减[2008]22 号《减、免税批准通知书》，公司在2010 年12 月31 日前继续享受企业所得税优惠政策，减按15%税率缴纳企业所得税。
我们预计2008-2010 年公司的EPS 将分别达到0.930 元、1.133 元和1.999 元，未来3 年的EPS 年度复合增长率约在33%左右。考虑到公司的潜在长期增长前景盈利优势，我们认为相对于2008 年EPS30 倍市盈率属可以预期的水平，一年期目标价为27.90 元，给予“买入”的投资评级。
报告标题：上海石化(600688)短期面临盈利压力，长期受益本币升值
原油加工量有较大的提升空间。公司是国内最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，也是国内最大的乙烯和腈纶生产商。公司目前已经拥有1400 万吨的原油一次加工生产能力。因装置问题，近年来公司的原油加工量仅在900 万吨左右。我们预计未来几年公司的原油加工量有较大的提升空间，2008-2010 年的原油加工量复合增长率应能达到10%以上(估算数字为1000 万吨、1100 万吨和1250 万吨)，成品油、中间石化产品、合成材料等产品的产量将同步提升。
2007 年盈利能力得以明显改善。2007 年归属母公司股东的净利润同比增长97.6%至15.92 亿元，主要得益于公司石油产品及中间石化产品盈利能力的改善。由于石油产品和中间石化产品的平均价格和公司原油加工成本的比例分别由2006 年的1.03 和1.78 上升至2007 年的1.06 和1.97；两种产品的毛利率分别由2006 年的-6.56%和17.69%上升至2007 年的1.70%和21.60%；合共毛利则由2006 年的-1.08 亿元大幅增加至24.06 亿元。
短期受制于油价倒挂，长期受惠于人民币升值。(1)公司近日发布盈利预警公告，表示计入2.47 亿元的财政补贴之后，一季度仍将出现亏损，亏损的原因是成品油价格和原油价格的严重倒挂。我们的数据监测对这一结果也予以支持，且若二季度国内成品油价格不能上调，公司石油产品和原油成本的价格比将降至1.02；公司主要产品的毛利率均将出现较大幅度的下滑，炼油业务将出现较大幅度的亏损。(2)我们预计下半年(估算从7 月份开始)国内成品油价格上调10%，石油产品/原油成本的全年价格比将上升至1.07，公司主要产品的盈利能力将得以明显改善。(3)我们保守预测2008-2010 年人民币对美元年均汇率分别为7.00、6.79 和6.59；公司石油产品/原油成本的全年价格比将分别为1.07、1.10 和1.14；这显示在成品油价格不再继续上调的情况下，人民币升值将令公司的原油成本持续降低，盈利能力将因此得以持续改善。
我们预计2008-2010 年公司的EPS 将分别达到0.119 元、0.204 元和0.313 元，2008-2012 年的EPS 年度复合增长率约在40%以上。考虑到公司未来的盈利增长预期及潜在的私有化概念，我们认为公司的合理股价应在12-15 元人民币之间，给予“增持”评级。
目前的油价关系令公司的石油产品业务处于盈亏平衡点附近，2008 年EPS 对原油价格和成品油价格均极其敏感。原油价格若下降10%，EPS 将由我们目前预期的0.119 元上升至0.3 元之上。
报告标题：中国石化(600028)油价倒挂的影响不应被过分夸大
石油特别收益金对公司盈利的影响相对有限，财政补贴将能持续获得。2008-2010年公司需缴纳的石油特别收益金在235-239 亿元之间，年度变化幅度不大，对EPS的影响均在0.20 元左右(扣除所得税)。在成品油价格不会大幅上涨的预期之下，未来三年内油价倒挂的现象将会持续，公司也将能持续获得财政补贴，但随着成品油/原油价格比值的逐步提升，公司获得财政补贴的额度可能将逐年减少。
我们预计公司2008-2010 年的EPS 分别为0.756 元、0.970 元和1.060 元。我们认为公司H 股一年期合理目标价为10.2 元人民币，静态PE 和动态PE 分别为16倍及13.5 倍。按照H/A 比价为0.6 计算，A 股目标价为17.00 元人民币，对应静态及动态PE 分别为26.8 倍及22.5 倍。
公司08 年EPS 对成品油价格、原油价格以及人民币汇率有较高的敏感性。敏感性测试结果显示，若在成品油价格预期不变的情况之下原油价格下降10%，公司08 年EPS 将达到1 元人民币左右。若按照上面的估值水平，公司A 股目标价将升至20 元人民币之上。
