- 研究员报告
所属机构：申银万国研究员名称：毛平
报告标题：德豪润达(002005)又一个LED龙头蓄势待发
首次关注给予目标价18.9 元，建议增持。我们预计公司09/10 年EPS 0.14/0.63元(按增发后4.83 亿股本计算)，公司增发项目完成后，将成为集外延、芯片、封装、应用于一身，拥有技术和渠道优势的LED 全产业链优势企业。按照2010 年30 倍估值，我们给出目标价18.9 元，尚有30%上涨空间，建议增持。
中国LED 近期最大的机会在下游封装和应用。据专家介绍，从外延芯片封装应用的各环节附加值呈倍数级放大：从外延芯片，放大1 倍，从芯片封装放大2 倍，从封装应用放大5-10 倍。虽然上游技术壁垒高，但市场容量有限，且中国没有比较优势；而下游市场空间巨大，规模壁垒正在形成，中国制造又具有国际竞争力。因此，中国LED 近期最大的机会在封装和应用。
LED 封装预计三年内完成第一轮产业整合。中国LED 产业目前虽然依靠政策扶持，平均毛利率能达到40-50%，但采购壁垒将使市场加速集中。以广东为例，政府采购金额一般都在亿元以上，入围厂商必须有至少5000 万的销售规模，并有足够的现金周转能力承受1 年以上延期支付。目前国内收入过亿的LED封装或应用厂商只有10 家左右(总数却有500 多家)，可以预见，未来3 年，LED 市场和政策利好将向领先厂商迅速集中。
公司在09 年完成从小家电到LED 华丽转身。公司以前主营产品是面包机、咖啡壶等西式小家电产品，80%出口，业务近年发展趋缓。公司从08 年开始跟踪LED 产业，09 年收购了知名LED 封装和应用企业健隆达51%和锐拓30%股权(通过健隆达间接收购60%)，预计二者LED 封装业务09 收入4 亿，毛利40%以上，净利率约20%。收购方式估算为4 倍PE 现金收购控股权，后用增发新股高PE收购剩余股权。收购完成后，公司已成为中国最大的LED 封装企业之一。
移植小家电的成本控制能力，推动国内行业洗牌。公司在小家电领域积累了10 年的成本控制经验，这是中国其他LED 封装和应用企业所不具备的能力。以LED 室内照明灯泡为例，夏普LED 灯泡市价300 多元，而公司已经能在保证质量的前提下将成本压缩到50 元左右。同时，公司还将在扬州投建芯片制造厂，保证下游的芯片供应(政府补贴使设备折旧低30%左右)。一旦形成规模，我们预计公司将以降价推动行业洗牌，在生存压力和利益协同的驱使下，上市公司现金加股权的收购方式对其他封装厂商具备了足够的吸引力。
政府支持形成领先优势，技术实力保证持续发展。公司LED 项目有望获得芜湖和扬州市政府在融资(15 亿增发+10 亿信贷)、基建(厂房租用)、设备补贴(每台MOCVD 补贴 800-1000 万)、政府采购(排他/首选供应商)等方面的大力支持，这是其他LED 企业目前所不具备的发展条件；技术上，公司已邀请到国家863 计划半导体照明工程专家、前鸿利光、量子光电技术总监裴小明教授担任集团技术副总，负责大功率LED 的技术研发。此外，公司已具备了车用LED 系统设计和制造能力(单价约5000 元/辆)。
在手订单，被收购方业绩贡献，小家电回暖支撑2010 年业绩。健隆达和锐拓业绩从4Q09 开始体现，预计4Q09 实现净利润3500 万。据我们从市场上了解到，公司从芜湖和扬州市政府获得2010 年LED 路灯和显示屏签单金额已达4.5亿元左右，预计净利润1.13 亿元(净利率25%)；未考虑剩余股权的收购，预计健隆达和锐拓将贡献净利润1.2 亿；考虑咖啡机需求的强劲复苏，我们预计小家电业务收入18 亿，利润0.7 亿(净利率4%)，共计实现净利润3 亿元，以增发完成后4.83 亿股本计算，对应10 年EPS0.63 元。由于公开信息不足，我们暂时无法给出2011 年的业绩预测。
报告标题：合加资源(000826)“十二五”环保投资翻番，固废龙头直接受益
目标价20.3，维持买入评级。维持09-11年EPS 0.36/0.58/0.80元的预测，复合增长43%。作为主业贯通固废工程总包、工艺设计和系统集成的“固废”龙头，公司理应获得2010年35倍的PE估值，目标价20.3元，尚有40%的上涨空间，重申买入评级。
报告标题：合加资源(000826)固废行业“黄金十年”，龙头完成产业布局
龙头完成产业布局，锁定良驹正当时。合加资源是国内唯一能够提供固废填埋、堆肥和焚烧综合性处理工艺的“固废专家”,在设计施工和设备集成领域具有核心竞争力,08年毛利率41%，净利率21%。具有自主核心技术的专用设备投产后，将使公司形成“软硬结合”的全产业链竞争能力，锁定良驹正当时。
目标价20.3元，建议买入。预计09-11年实现EPS 0.36/0.58/0.80元，复合增长43%。作为主业贯通固废工程总包、工艺设计和系统集成的“固废”龙头，公司理应获得2010年35倍的PE估值，目标价20.3元，尚有40%的上涨空间，首次评级给予买入评级。
报告标题：顺络电子(002138)绕线业务快速增长，尺寸缩小提升毛利，符合预期，建议增持
持续研发能力支撑雄厚的技术储备。目前主流的片式电感尺寸型号是1005(1.0×0.5mm)，公司已经完成了下一代0603（0.6×0.3mm）产品的研制，形成了量产能力，并开始向高端应用领域批量供货。如果下游整机厂商全面升级，将成为新的股价催化剂。
我们维持业绩预测和增持评级，建议积极增持。预计09-11年EPS分别为0.55/0.76/1.03元，目前股价对应估值水平为28倍/20倍/15倍。我们认为公司在片式电感领域技术强于台湾，接近日本，未来3年EPS 37%的复合增速，又是LED上游企业，合理的估值水平应为’10年30倍，建议积极增持。
报告标题：顺络电子(002138)绕线新品量产，电感龙头升级增长引擎
投资要点：
新品升级增长引擎，LED催生市场机会。高频绕线和功率片感两大新品具有技术、成本和渠道优势。市场认可度高，产能加速投放，新老产品互补且客户重叠，协同效应明显，高速增长可期；特别指出，功率片感是高品质LED电源驱动电路的必需元件，LED的大规模应用将成为功率片感的杀手级新市场。
新品量产整合细分市场。公司此前90%的收入来自仅26亿元规模的叠层片感细分市场，得益于高性能高频绕线和标准化功率片感的量产，公司进入了规模达286亿元的绕线片感细分市场，并有望重塑国内市场格局。上述产品将成为未来业绩增长的两大引擎。
绕线新业务预期高速增长。08年市场需求达640亿只，新品已获市场认可，与现有产品互补且客户重叠，毛利率测算在38%左右。我们预计，09-11年通过产能投放和渠道协同，业务销量从1亿只增长到10亿只；收入从1亿增长到3.3亿元，复合增速117%；EPS贡献0.13、0.27和0.43元。
LED催生杀手级应用。功率片感是高品质LED背光、显示和照明必需的驱动电路元件。08年仅高亮度LED应用就带来27亿只的需求，已占总需求10%。如果全球(尤其是中国)LED显示照明市场大规模启动，将成为功率片感的杀手级应用市场。作为国内行业龙头，公司有望最多获益。
隐形冠军，空间广阔。片式电感目前主要应用于手机、PC、LCD等电子产品，08年市场总规模312亿元，预计09-11年复合增速5%。公司是中国业内的“隐形冠军”，拥有核心技术和持续研发能力，服务全球高端客户，成长空间广阔。08年收入2.5亿元，同比增速58%，预计09-11年复合增速39%。
目标价17.9元，建议增持。我们预计09-11年EPS分别为0.55、0.76和1.03元，利用FCFF绝对估值定价16.65元；利用09年33倍行业平均PE定价18.15元。我们给出公司的目标价17.9元，目前尚有25%的上升空间，建议增持。
风险：下游需求低于预期，产能无法释放，原材料超预期上涨。
